香港上市新规能否为中国生物医药注入新活力？

　　2017年年底，港交所对香港上市制度进行了一次全面检讨，尤其在吸引新兴产业和创新型企业方面，上市门槛的限制削弱了香港相对于全球其他主要上市地的整体竞争力。为此，港股上市制度作了重大改革，拓宽了上市条件，其中一项改革便是“允许无收入生物科技企业在香港上市，预期最低市值须达15亿港元”，这是香港市场二十多年来最重大的一次上市改革。

　　对于我国新锐创新药研发企业无疑是个重磅利好消息，15亿港元的市值门槛并不算高，国内进入B轮融资的生物技术企业估值都在2亿美元以上（约合15.6亿港元）。对此，中国的初创生物技术企业将不必远赴美国，更多优秀的生物技术企业可以优先考虑赴港上市。

　　赴美上市的中国初创新药企业，例如百济神州、和黄医药、再鼎医药等表现都很突出，百济神州被评为纳斯达克当前最热的三支生物医药股之一，和黄医药自上市至今股价已飙升超170%，再鼎医药上市三月市值便超百亿。对于初创新药企业，持续的融资能力是其成长的关键，能否融到资继续研发关系到企业生死存亡。这类企业往往拥有极具价值的在研产品管线和强大的研发团队，未来极有可能上市“重磅炸弹”实现后来者居上，甚至上演领跑的好戏，因此登陆纳斯达克受到美国资本市场的青睐和追捧。

　　美国资本市场对于生物技术型企业提供强有力的政策支持，其中一项法案至关重要。2012年4月，时任美国总统奥巴马希望通过金融创新支持创业型公司和中小企业，颁布了JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act，初创期企业推动法案）。该法案大力扶持创业和创新型中小企业，使它们更加方便地融资和上市。JOBS法案一经颁布，政策效果可谓是立竿见影，尤其是生物技术型企业，新股发行十分活跃。要知道2012年之前，美国是没有任何一家仍在一期临床或临床前的生物技术企业能够IPO的，而JOBS法案颁布的短短三年，就有22家还处于一期临床或临床前的企业实现IPO。2017年上半年，美国已完成的IPO达到69宗，分行业板块看，以生物技术企业为主的医疗健康板块就有14宗IPO，位居各行业之首。我们再从纳斯达克生物技术指数来看， 2012年之后，纳斯达克生物技术指数(NBI)的增长速度远远超过同期标准普尔500指数，显示了该法案颁布后生物技术股出现了良好的变化势头，见下图。

　　JOBS法案也成为风险投资初创生物制药企业的重要退出通道。最为典型的是药明康德的风险投资，药明康德在美国市场的主要投资目标是早期的创新药物开发及初创的生物技术企业。药明康德基金成立6年内先后投资了29家公司，其中5个项目已经成功退出，4家公司在美国上市，3家公司被并购，战绩斐然。此外，JOBS法案也间接地创造了本土药企赴美拿产品的新方式，在新药研发难度与日俱增的今天，本土药企不妨采用股权投资换取新产品的中国市场权益的方式，即股权投资美国早期的生物技术企业，获得中国市场的产品ZL和商业开发权。这种拿产品的方式，能实现“产品收益+股权收益”的双重收益，未来如果所投资的生物技术企业能够IPO，还能带来丰厚的投资回报。

　　港交所此次的上市制度改革，可以视作香港版的“JOBS法案”，为初创未盈利的生物药企营造了良好的融资环境，在香港上市6个月后，上市发行人就可以进行新股融资，上市公司上市后再融资极其便利。这势必带来生物医药的资本盛宴，有望掀起生物技术企业IPO的浪潮。但不可否认的是，未来这类企业股价震荡会是常态，由于产品处于在研阶段，从概念到商业化生产还有一段距离，股价变动受临床试验的进展影响很大。港股上市公司金斯瑞旗下子公司南京传奇CAR-T临床试验受理后，股价一路飙升。与之相反的，纳斯达克上市公司Axovant因一款治疗阿兹海默症药临床试验未能达到预期，当日股价受挫下跌74%。

　　此外，此次改革有望重塑研发创新型药企的估值体系。一直以来，港股的研发创新型药企长期被低估。拿A股创新龙头恒瑞医药和港股创新龙头中国生物制药来看，两者创新研发实力相近。恒瑞医药年初估值从35倍提升至目前70倍PE，市值突破2000亿，而中国生物制药从22倍上涨至目前41倍，市值刚突破1000亿。此次改革，港交所已经释放出重视创新药估值体系的信号，未来很多生物技术企业在上市时会没有收入和利润，因此很难用成熟企业的市盈率来衡量，港股生物医药企业的估值将引入在研管线的折现估值，对于拥有在研创新品种的企业会进一步提升估值，但产品研发的预期和进展也会对股价有较大影响。