华泰股份：双轮驱动化工业务发展可期

核心观点：华泰股份为我国文化纸龙头，三季度受益于原材料纸浆价格下跌，公司盈利有所回升。预计 2019 年造纸景气下行趋势下公司造纸板块业务承压，或将影响公司经营表现；化工板块业务有望稳步发展，后续若精细化工项目顺利推进，公司在化工领域竞争力有望进一步提升。预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 0.73、0.81、0.88 元，维持“增持”评级。

三季度受益于原材料价格下行，盈利有所回升。2018 年上半年铜版纸、双胶纸价格较 2017 年同期分别上涨 12%、16%，在此环境下公司营收维持增长态势，2018 年上半年实现营收 74.2 亿元，同比增长 18%，实现归母净利润 3.7 亿元，同比增长 26%。2018 年下半年开始文化纸价格出现回调，10 月开始纸价已跌至去年同期水平以下，受此影响，公司 Q3 单季度营收增速出现下滑，三季度单季度实现营收 37 亿元，同比增长 3.2%，增速较 Q2 单季度下滑 15pct。但受益于主要原材料纸浆价格下滑，Q3 利润增速环比提升，前三季度归母净利润 6.5 亿元，同比增长 35%，其中 Q3 单季度归母净利润 2.8 亿元，同比增长 49%。

造纸行业景气度下行，压制企业造纸板块 2019 年经营表现。截至 2018 年前三季度，我国纸浆进口 1867 万吨，同比增长 6%，增速较2017 年有所下滑，我们认为一部分是由于国内纸浆自给率的提升，但也侧面反映了下游需求放缓。短期来看，四季度处于传统需求旺季，木浆供应量显示平稳，但下游需求偏弱，浆价有所承压。长期看，2019 年开始全球木浆新增产能减少，同时考虑到木浆进口加征关税等因素，预计 2019年浆价下行空间有限，对文化纸价格将起到一定支撑作用。但受造纸行业景气度下行、文化纸价格回调等因素影响，公司盈利或将承压。

拟非公开发行股票用于化工项目建设，双轮驱动公司成长。化工业务为公司另一大支柱业务，2017 年公司化工业务实现收入 21 亿元，同比增长 33%。目前，公司拟非公开发行股票募资总额不超过 6.3 亿元，用于精细化工有机合成中间体及配套项目，项目包括年产 2 万吨对氨基苯酚，年产 1 万吨间苯二胺及相应配套公用工程设施。该项目若能顺利推进，公司有望在目前盐化工基础上进一步提升公司化工板块的生产规模，丰富公司化工板块的产品谱系，从而全面提升公司的竞争力。

双轮驱动成长，维持“增持”评级。公司造纸、化工业务竞争实力不断提升，预计公司 2018~2020 年归母净利润分别为 8.53、9.49、10.28 亿元（2018-2019 预测前值为 8.0、9.1亿元），对应 EPS 分别为 0.73、0.81、0.88 元。参考公司 1.4x PB 历史均值及可比公司 2019 年 0.79x PB 均值，考虑到当前行业景气度下行、公司ROE 低于可比公司，给予公司 2019 年 0.72-0.75 倍 PB 估值，对应合理价格区间 5.21~5.42 元，维持“增持”评级。

风险提示：非公开发行股票事项推进不及预期，原材料成本大幅上涨。