财通国际：予舜宇光学“增持”评级看19.4港元

　　2014年舜宇收入同比增45%至￥8,426百万人民币(下同)，毛利增33.3%至￥1,289百万，毛利率降1.34个百分点至15.3%。因毛利率较低的光学模组占比增加。股东应占利润增28.5%至￥566百万，由于集团期内配售新股集资，每股盈利增19.4%至$0.656港元。2014下半年，集团收入增51.64%至4,590百万，毛利增38.2%至727.8百万，毛利率降1.54个百分点至15.86%，下半年股东应占利润增26.9%至309百万。

　　2014年集团光学零件收入同比增20.5%至1,402百万，主要是下半年收入增36.3%影响(上半年同比增3.7%)，因手机镜头镜量大增，毛利增30.9%至374.5百万，毛利率升2.1个百分点至26.7%。2014年光学零件销量同比增50.3%至128,506千件。其中手机镜头(外销)销量同比增190.6%至74,574千件。手机镜头出货量大增是收入上升原因，而手机镜头利润率较高。期内集团已完成研发1,300万(包括F/1.8大光圈、超薄及光学防抖(OIS))、1600万像及2,000万像素镜头。集团亦把红外汽车摄像镜头样本交给一家主要生产商作测试。

　　2014年光电产品收入同比增54.0%至￥6,803百万，毛利增40.5%至￥782.4百万，毛利率下跌1.1个百分点至11.5%。出货量同比增38.9%至189百万件。下半年光电产品收入增59.6%(上半年增48.1%)，分部溢利增32.7%(上半年增33.7%)。期内集团已经开始生产2,000万像素模组、双镜头模组及光学防抖模组，并已经出货予部份手机生产商。集团首2个月光电模组出货量同比增68.7%，管理层保守预期2015年光电模出货量可达20%-30%。2014年集团完成自主研发的主动对准技术(Active Alignment, AA)，AA是一项确定零配件装配过程中相对位置的技术。管理层透露现时市场对高端产品需求很大，AA车间产能十分紧张，预期产能利用率将维持十分高水平。

　　舜宇五大主要客户包括华为(占16%)、小米、Oppo、联想及Coolpad，占集团收入51.8%，与上半年相若，主要是国内主要手机制造商。以2014年第4季出货量计算，全球5大手机厂商包括三星、苹果、华为、联想及小米，而其中3名是舜宇的主要客户。三星市占率持续下降，中国品牌则继续上升，因国内厂商制造成本低，价格上有优势，以量取胜，不断抢占其他国家品牌的市占率。因此可预期未来一年舜宇的出货量随着客户市占率增加而增加。集团技术发展良好，技术越来越接近台湾及日本第一大厂，相信客户不会流失，反而客户增加的机会高。

　　光学产品是任何智能设备的必须品，未来继续广泛应用于运动摄像镜头、无人机、辅助驾驶系统、全自动汽车驾驶技术、3D打印、3D绘图、智能电视及红外线侦测技术等。运动摄像镜头方面，舜宇早已跟GoPro合作，小米最近也推出运动摄录产品。舜宇在全球车载镜头市占率一直领先，市占率约30%，在发展辅助驾驶系统及全动自驾驶上亦有一定优势。智能电视开始普及，配备摄像头的智能电视产品将会增加。光学产品应用层面不再限于拍摄或手机上，虽然以上部份技术仍未全面商业化及大众化，但光学产品重要性将会持续提升，前景仍十分值得期待。

　　虽然智能手机厂商间的竞争增长放缓及更趋激烈，但中国品牌的全球市占率将持续上升，我们预测2015光学零件销量增长略高于管理层预期，同比增60%。光电产品同比增25%及光学仪器同比增5%。因此集团收入同比增31%至11,028.9百万人民币(下同)，毛利同比增36%至1,755百万，毛利率上升0.6个百分点至15.9%，因毛利率较高的手机镜头销量占比增加，光电产品毛利率只有轻微下跌，由于税务优惠仍然有效，税率持平12%，股东应占利润增51%至855.9百万，或每股0.9675港元，集团竞争优势明显，未来智能设备对光学产品需求仍然增加，潜在发展机会亦十分多，我们以20倍预测市盈率作估值，2015年公平估值为$19.4港元。现价$17.40，评级“增持”，风险是竞争情况恶化。