环保并购案“夭折”的背后

　　今年发生在环保领域的并购案例明显少于去年同期，虽然并购市场看似相对沉寂，但大趋势却异常清晰。如国资对民营企业的入股，大量其他行业的企业对环保股权的并入等等。

　　并购已经成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段，但回顾2018年以来的环保相关并购案例，我们发现，很多并购还未完成就已经宣告终止或者处于停滞状态，难以推进。

　　据wind数据显示，2018年1月1日至2018年11月7日，仅涉及A股上市公司的失败并购重组事项就有71例。 而中国水网粗略统计，自2018年至今，环保相关的并购案例中，就有十多起宣告终止或推进停滞，中途“夭折”。

　　这些环保并购案，既有跨界购入环保股的交易，也有环保企业自身业务拓展需求下的相关并购，国资入股环保企业中途夭折的案例占比也是相当大。这些并购案的夭折，恰好折射出了行业并购交易中的普遍问题。

　　融资能力、资产状况，常常跟不上并购的节奏

　　一项上市公司并购交易的达成并不是容易的过程，从意向性接触、签订框架协议、锁定增发价格，到尽职调查、确定交易价格，再经由股东大会和证监会审核等，收并购双方都要经过多环节的沟通和协商，这里的每一个环节都有可能成为并购失败的原因。

　　在并购交易中，资产不好、债务难题、业务不顺、管理层分歧、法律风险等都可能导致合作谈不下去。

　　而根据光大证券环保分析师殷中枢的报告观点，收购方要进行意向收购动作之前，必须准备有足够的资金。由于资金压力，而最终放弃并购的案例不占少数，这部分主要发生在环保企业自身业务拓展需求下的并购中。

　　如科林环保可能终止对新中水再生资源的收购，就是因为资金紧张。双方于去年7月签署《意向收购协议》，科林环保拟以现金方式收购新中水再生资源所持有的14家全资子公司100%股权。但在收购协议签订后不久，2018年11月科林环保首度披露了公司部分债务到期未能清偿的消息，又于2018年12月18日披露公司的逾期债务由7538.16万元升至1.07亿元。对于公司的债务逾期事项，科林环保还曾收到过深交所的关注函，在回复函中科林环保表示，公司未来一年内到期的债务金额将超过3.7亿元，短期偿债压力较大。今年1月，科林环保就发布了收购可能停滞的公告，公告称，鉴于公司目前资金面紧张的情况，公司正在筹划的重大资产重组事项存在变更或终止的可能性。

　　从去年的宏观外部环境来看，很多环保并购案例的终止，都与买方的“融资能力”正相关。

　　国内外不少并购融资是通过银行贷款实现的。毕马威企业融资并购合伙人江立勤在E20商学院CEO特训班第十一期课程中讲到，一些收并购案例中，收购方通过银行获得并购贷款，用于支付收购目标公司股权的对价，从而完成并购动作。

　　殷中枢表示，在去年整体融资环境不乐观的背景下，很多企业的融资能力经受了考验，这也可能是导致收购谈不成的一个比较大的原因。

　　在收并购交易中心，不仅要看收购方的资金实力，也往往会考察被收购方的资产状况。2018年至今的十多起夭折和停滞的并购交易中，比较常见的原因之一就是被收购方资产状况不良。

　　如比较受关注的川能集团入股盛运环保的交易案，也由于标的方资产状况不佳，以失败告终。

　　去年5月，盛运环保、盛运环保控股股东开晓胜、川能集团三方签订了《战略合作协议书》。开晓胜拟以协议转让等方式，将其持有的盛运环保全部13.69%股份转让给川能集团。

　　在外界以为长期债务缠身的盛运环保将面临转机的时候，今年4月，盛运环保又发布公告称，川能集团已终止对公司的股权并购工作。已经与川能集团展开合作的宣城、济宁项目，目前也处于终止托管移交阶段。今年5月9日，盛运环保公布，公司因资金周转困难，致使部分到期债务未能清偿，公司到期未清偿的债务合计约41.33亿元。比4月份又增加近1个亿债务。

　　在川能集团终止对盛运环保的并购公告中，盛运环保明确了交易夭折的主要原因，主要是由于公司违规担保、财务资助、债务到期不能清偿等问题一直未能解决，最终导致了合作终止。

　　买卖价格，是永恒的矛盾

　　虽然导致并购交易夭折的原因有多种多样，但买卖价格却是其中相对比较关键的因素。

　　很多券商甚至反映，估值才是并购失败的主要障碍，买方觉得卖方估值过高，卖方又总觉得价格不合理。这也是很多并购交易最终谈崩的主要原因。

　　21世纪经济报道在去年年底的相关报道中提出，2018年A股行情大幅下行，往年热闹的并购重组市场也变得冷清。有关券商也曾指出，2018年A股市场表现欠佳，并购意愿很低。主要因为上市公司估值整体下移，股票支付很容易缩水，收并购双方很难在估值和发行价格问题上谈拢。

　　去年3月，三维丝披露拟并购鸿盛环境，由于双方经营范围均为环保行业，主业相似度较高，在国家重视环保的利好政策下，借助资本市场实现外延式并购能够推动三维丝业务的快速发展，该项重大资产重组的完成，也会很好改善公司目前的经营状况。

　　而短短的三个月后，三维丝就发布公告宣布终止重组，其中一个重要的原因就是，短期内无法与交易标的的股东就交易价格、业绩承诺及补偿方式、对价支付进度等核心交易条款达成一致意见。

　　从目前大部分并购交易来看，收并购双方对于并购中涉及的收购资产评估以及对价等问题存在很大的信息不对称。江立勤认为，目标企业的价值取决于未来的表现。重点需要从五个方面进行考量：(1)目标企业的法定评估是否正确，即单独价值(基础价值与本来价值)是否正确评估；(2)价格是否合理，单独价值、溢价及交易成本构成的总交易价格是否合理；(3)是否可以维持或创造价值，交易后带来多大的协同效应/业绩提升，新战略有多大成效；(4)有哪些风险，如新的战略风险、协同风险、目标公司风险等；(5)考虑并购完成后，是否可以将两个业务很好的整合，即应对整合风险。

　　江立勤强调，在这一过程中，尽职调查是检验价值创造假设可靠性的关键。需要借助专业力量进行尽职调查，发现其中的交易中止因素、定价问题、整合问题及合同条款因素等，以便投资者在交易前、交易中有充分准备，保证对交易流程的控制、减少争议，使价值最大化。

　　目前，我国常用的价值评估以成本法为主，收益法验证为辅。江立勤指出，估值需要依赖尽职调查所提供的各种信息，如财务、税务尽职调查的发现等。可能影响估值的尽职调查发现主要包括：收购比例下降、发现潜在或账外负债；隐藏税负；潜在的资产减值或资产所有权不明晰；未来收入不稳定性或对重要客户的依赖，以及关联方交易等。

　　而在交易过程中，估值是否合理，能否处理好关联交易，投行起到了很关键的作用。殷中枢表示，在收并购交易中，券商大多起到财务顾问的作用，对资产进行包装、做好流程的管理等等。在对买卖双方的资源进行撮合的同时，设计并购方案。因此，也有业内人士表示，在收并购交易当中，投行及会计师事务所等机构要充分发挥专业作用。

　　投后如何管?长期管理的布局断档

　　不仅半路夭折的并购交易增多，一些买完后不久又转手卖出的并购交易也不是新鲜事。对此，殷中枢也表示，在并购交易中，价格因素和投后的管理都是需要重点考虑的问题。2014年到2015年，企业完成并购后不久又转手卖出去的案例比较多。如很多跨界进入环保领域的企业缺少环保基因，往往比较容易忽略并购后的整合，带来了后期一系列的管理问题。

　　也有一部分企业进行收并购，只是为了追逐短期财务目标，特别是现金目标，并不打算长期经营相应的企业，因而无意将被并购企业的资源、技术和生产流程等整合为自己企业的一部分。

　　湘鄂情是比较典型的跨界并购企业，2013年左右，湘鄂情就开始了跨界环保产业的布局。先后宣布并购天焱生物、晟宜环保和中昱环保，扩展环保业务。而在2014年，湘鄂情就宣布放弃收购中昱环保51%的股权。转而瞄上新媒体、互联网大数据，预剥离餐饮业，向互联网、环保业和影视业进军。类似湘鄂情模式的并购布局，属于典型的主营业务经营不力，企图谋求转型的跨界企业。但从它的整个并购路线来看，并不是很顺利。

　　殷中枢指出，很多收购方没有能力运营好被收购项目，也是交易不能很好达成的原因之一。很多企业在收并购的前期信誓旦旦，但运营一段时间后，发现力不从心，最后只能选择放弃。

　　从去年开始，受大环境的影响，严控金融风险，融资成本增高，很多民营环保企业陷入资金困局。大批的央企、国企在这个时间段通过购入环保股权，而进军环保领域。他们的进入，为环保行业舒缓了一定的资金压力，但之后如何运营，也是比较受关注的。

　　江立勤结合海外并购案例指出，并购整合成功的关键在于四个方面：第一，战略清晰，要有协调一致的战略宏图，不断演进的商业计划，明确的财务目标及绩效考核，匹配的运营模式、明确具体的整合方法和指导原则；第二，实现掌控，要建立清晰的掌控治理结构，构建新的组织架构，实现业务及财务控制，制定并实施详细的交割日准备计划；第三，创造价值，需开展协同效应分析，识别和抓住协同机会，利用并购推动更广领域的转型与变革；第四，人员和文化，要保留关键人才，优化业绩考评及奖励机制，推动文化融合，建立利益相关方沟通机制等。

　　要保证收并购交易的合理达成，欲速则不达，在收并购交易进行前，相关方一定要做好战略性布局，保证交易策略的合理性。有业内人士指出，每一项收并购交易的达成，都应该以追求1+1>2为目标，这就需要在并购方与被并购方之间找到更多的契合点，发挥整合的协同效应。尤为关键的还是对细节的把控，细节决定成败，要做好尽职调查，充分考虑到业务协同、人员整合、资产质量、债权债务关系、税务负担、风险识别与控制等各方面的因素，回归到交易价值最大化的目标中。