理工监测：主业反转，环保新军

　　国内变电站在线监测产品龙头，主业将迎来拐点

　　公司是国内变电站在线监测产品龙头。公司主营业务为变电站在线监测产品，主要包括变压器油色谱在线监测（MGA）、SF6 气体绝缘设备在线监测（IEM）及智能变电站在线监测系统、输配电线路在线监测系统、GIS局部放电在线监测系统以及电网生产调度系统等。公司早期以MGA 监测产品为主，近年来以智能变电站综合在线监测系统为目标拓展产品线，目前MGA 监测产品及智能变电站在线监测产品合计占总营收81.36%。

　　1) 国网重启集中招标渐行渐近，15 年将迎来业绩拐点。存量变电站的智能化改造以及新增变电站建设是智能变电站在线监测产品的需求来源，下游客户可分为国网及其下属各省网、南网、五大发电集团、设备制造商以及冶金、石化等电力大户，其中国网集中招标占比最大。国网从2012 年开始集中招标，由于部分厂商产品的质量问题于2013 年停止招标进行整顿，并计划于2014 年底恢复。目前南网在线监测框架性招标已经于2014 年10 月启动，北京电网也已启动，随着行业整顿已接近尾声，我们认为重启招标的时间节点临近，2015 年公司将迎来业绩拐点。

　　2) 在线监测市场空间超过300 亿，前景广阔。国网根据不同的变电站电压等级划定需要配备的监测产品种类，110（66）KV 以上的变电站需要配备油色谱在线监测产品，随着电压等级升高还需要配备局放监测，SF6 监测等产品。根据十二五规划，2011-2015 年每年新增建设110（66）KV 以上变电站在1000 座左右，110（66）KV 以上存量变电站每年改造量在200 座左右。若按110KV 的监测系统目前市场价每套100 万元，220KV 以上的每套200-400 万元左右，因此每年监测产品潜在需求在13-15 亿左右。从改造需求的市场容量上看，截止至2014 年，全国110KV 以上变电站约2 万座，挂网运行的变压器约3 万台，保守按每套系统150 万元算，全国智能变电站改造需求的市场空间超过300 亿。

　　3) 行业格局稳定，公司处于龙头地位。目前行业格局呈现三强鼎立的态势，理工监测、思源电气及河南中分三家公司平分90%的市场份额，国网招标停止后市场份额未发生较大变化。公司14 年传统业务下滑较大，预计15 年迎来业绩拐点，传统业务将实现营收3 亿元左右。

　　投资建议：首次覆盖，给予增持评级。按照我们的测算，公司14、15、16 年本部归母净利分别达6156 万元、8495 万元和11044 万元，同比增速达-53.8%、38%、30%；博微新技术14、15、16 年归母净利润分别达9000万、10800 万元、13000 万元，同比增速29.5%、20%、20.4%；尚洋科技14、15、16 年归母净利润分别达1000 万元、3800 万元和4680 万元，同比增速2.6%、280%和23.2%。预计公司14、15、16 年备考净利润1.62亿、2.31 亿和2.87 亿，对应增发摊薄后的EPS 分别为0.40 元、0.56 元和0.70 元，对应于最新收盘价，相应PE 分别为42、29 和24 倍。本部业绩企稳回升、环境监测与造价软件业务持续贡献业绩增量且估值具备较大弹性。基于此，我们首次覆盖，并给予公司增持评级。

　　风险提示：收购进度不达预期、国网招标重启时间延后