2021年营收、净利首次双降，恒瑞医药何时走出艰难时刻？

　　近日，恒瑞医药(600276.SH)发布了2021年全年及2022年第一季度业绩报告。

　　数据显示，恒瑞医药2021年营收259.06亿元，同比下降6.59%，归属于上市公司股东的净利润为45.30亿元，同比下降28.41%，这是恒瑞医药上市以来首份营收与净利润均同比降低的年报，而下降趋势似乎还将持续。2022年第一季度，恒瑞医药营收同比下降20.93%至54.79亿元，归母净利润同比下降17.35%至12.37亿元。

　　去年第四季度，恒瑞医药可以说是交出了最差成绩单。公司Q4净利润同比下降84.39%至3.23亿元，若剔除政府补助和投资收益，扣非净利润则同比大幅下降97.16%，仅为5175万元。而曾经的“药王”单季净利润都达到10亿量级。

　　下降，是恒瑞医药2021年以来的主旋律，不仅业绩下滑，其股价也是一落千丈。截至上一交易日(4月22日)，恒瑞医药报33元，较高位下跌66%，回吐3年多的涨幅，仅相当于2018年底水平。昔日“医药一哥”，如今风光不再。

　　仿制药集采重压下，进入转型阵痛期

　　对于业绩的下滑，恒瑞医药在财报中也直言不讳，除去疫情影响之外，国家集采是主要因素。

　　恒瑞医药在财报中明确表示，随着仿制药带量采购逐步踏入深水区，涉及品种不断增加，公司存量仿制药销售收入加速下跌。医保谈判加速创新药进入医保目录，但销售和利润空间被进一步压缩，加上创新药同质化竞争日益加剧，公司发展遭遇较大业绩压力和转型挑战。

　　2018年以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅为73%。2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2020 年销售收入19亿元，报告期内下滑55%;2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入为44亿元， 报告期内下滑37%。

　　国家医保谈判产品价格降幅较大，恒瑞医药的主要产品卡瑞利珠单抗(PD-1)价格降幅达85%，艾司氯胺酮价格降幅达68%。2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多情况，造成卡瑞利珠单抗销售收入同比下降，同时，艾司氯胺酮等新产品销售上量较慢，业绩压力陡然增加。

　　2021年，各种因素积聚叠加，恒瑞医药业绩变脸，且利润降幅大于营业收入降幅。主要是公司加大了研发投入，以及集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降。报告期内，恒瑞医药毛利率为85.61%，同比减少2.67个百分点。

　　分业务板块来看，抗肿瘤产品线和造影剂产品线收入双双下滑，分别同比下降14.39%、9.93%，而这两条产品线的收入占比分别为50.5%、12.6%。抗肿瘤药物一直以来是恒瑞医药的营收支柱，但在2021年，该产品线毛利118.53亿元，同比下滑16.84%，这直接影响着公司的全年盈利水平。

　　目前，国内有四大药企拥有获批上市的PD-1产品，其中仅恒瑞医药在赚钱，2021年，百济神州亏损97.48亿，君实生物亏损7.21亿，信达生物亏损31.38亿元，但这并不意味着恒瑞医药在横向对比中占据优势。

　　同样是2021年，上述三家药企的营收增速分别为281%、152%、74%，而恒瑞医药的增速却在下滑，在集采等市场环境变化的持续影响中，恒瑞医药的想象力萎缩了，2021年，恒瑞医药也被资本反复抛弃，最典型的就是高瓴资本的数次减持。

　　为了改变这一现状，恒瑞医药急需用创新药的故事来增强市场信心，将业务重心从仿制药转向创新药，这一转型计划早已实施，去年按下了加速键。

　　大手笔投入研发，拐点何时到来?

　　2021年，恒瑞医药牺牲了一部分利润，加大了研发投入。

　　根据财报，公司全年累计研发投入62.03亿元，同比增长24.34%，研发占销售收入比重达23.95%，创公司历史新高。这一投入力度与默沙东、罗氏、阿斯利康等跨国药企处在同一水平。但是，高额研发投入要兑现为业绩，是存在时间差的。

　　需要注意的是，恒瑞医药也有史以来第一次进行了研发费用资本化，以平衡当期利润，资本化金额2.6亿元，占比4%。

　　加大研发投入的同时，恒瑞医药也在“节流”方面下了功夫。2021年，其销售费用93.84亿元，同比下滑4.27%，销售费用率为36.22%。2022年一季度，其销售费用同比下滑24.53%。

　　报告期内，恒瑞医药对组织架构进行整合提效，撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简销售人员，销售人员由年初的17138人优化至13208 人，裁撤接近4000人。

　　大刀阔斧的改革之下，恒瑞医药的转型走到哪一步了?

　　2021年，恒瑞医药有3款创新药获批上市，公司创新药上市的总量达到10款，其中8款已纳入医保，达尔西利片(CDK4/6抑制剂)和恒格列净(首款国产SGLT-2抑制剂)将参与今年底医保谈判。2022年，恒瑞医药的PD-L1、首个国产DPP-4抑制剂瑞格列汀有望上市，创新药收入占比将超过50%。

　　具体来看，注射用卡瑞利珠单抗治疗二线及以上鼻咽癌、一线鼻咽癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状食管鳞癌的4个新适应症相继获批，获批适应症总数达8个，是目前获批适应症最多的国产PD-1;氟唑帕利胶囊第2个适应症获批上市， 用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗;注射用甲苯磺酸瑞马唑仑第3个适应症获批上市，用于全身麻醉的诱导和维持。

　　截至报告期末，恒瑞医药还有60余款创新药品正临床开发，在聚焦于肿瘤、慢病领域临床的同时，其研发管线也在向眼科、核药等其它领域拓展。

　　虽然资本市场还未对恒瑞医药的转型成果有太大反应，但业务层面循序渐进的前景，也不该被忽视。国金证券指出，恒瑞医药创新药营收占比已经从2020年的34%提升至2021年上半年的40%左右，2021年底，恒瑞医药8款创新药全部纳入国家医保目录，随着管线中的创新药不断上市以及适应症的不断扩展，预计其创新药将逐步迎来收获期。

　　长期关注恒瑞的投资机构人士向媒体表示，恒瑞用十年时间布局创新药，如果2018-2019年是它的第一个收获期，2023-2024年将是其第二个收获期。

　　对于集采的影响，安信证券指出，考虑到公司多数大品种仿制药已被集采，预计未来集采对公司业绩的压制将逐渐减弱。